万亿券商合并再进一步，大量中小股东为何投下反对票？

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　　来源：大河财立方

　　【大河财立方记者孙凯杰】2026年6月8日，中金公司、东兴证券、信达证券同步召开股东会，将中央汇金系券商的“三合一”并购重组推至关键节点。

　　当晚公告显示，中金公司换股吸收合并东兴证券、信达证券的多项议案均获通过。这场交易完成后，“新中金”总资产将突破1万亿元，营业收入行业排名升至第三位，距离成为“航母级”券商仅差“临门一脚”。

　　但在议案通过的背后，一组数字值得关注：三家公司反对重组的投票占比均超过5%，中小股东态度则更显分化：信达证券5%以下股东反对率高达46.83%；东兴5%以下股东反对比例18.90%；中金5%以下A股股东反对比例13.29%。

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　　而反对票高企的根源，或许来自潜在的套利空间。

　　二级市场套利机会，决定投票结果差异

　　要理解这场高反对率，先要弄清一项配套制度：异议股东保护机制。具体而言，在股东大会上对合并议案投出有效反对票并持续持有至权利实施日的股东，可行使一种退出权。

　　其中，作为合并方中金公司的异议股东，享有“收购请求权”，可按约定价格把股份卖给中金指定的资金提供方；作为被合并方的东兴、信达异议股东，则享有“现金选择权”，同样可按约定价把股份卖给指定方。这两种权利的共同特点，是给中小股东提供了一份“下跌有保底、上涨可换股”的对冲。

　　根据5月18日公布的合并方案，本次换股吸收合并将向符合条件的中金公司异议股东提供收购请求权，向符合条件的东兴证券、信达证券异议股东提供现金选择权。而截至6月10日收盘，三只个股在二级市场的价格均低于收购请求权价格或换股价格，存在套利空间。

　　盘古智库高级研究员江瀚接受大河财立方记者采访时表示，信达证券近半中小股东投出反对票，核心驱动力并非对合并战略的根本性否定，而是典型的“套利型”制度动作。其次，这种显著的分化也折射出部分中小股东对换股溢价差异及短期业绩摊薄的真实隐忧。

　　他表示，在央企主导的重大重组中，这种高比例的“边缘反对”，意味着资本市场对并购重组的定价公允性和协同效应仍持审慎观望态度，并非简单的盲目跟风。

　　近80亿元现金选择权：制度保护还是估值博弈

　　若以6月10日收盘价测算，中金公司需要拿出37.98亿元（A股17.19亿元+H股20.79亿元）向异议股东提供收购请求权，东兴证券、信达证券分别需要拿出18.06亿元、22.69亿元向异议股东提供现金选择权，三家公司合计将付出近80亿元。

　　其中，中金公司资金提供方为申万宏源、兴业证券、中国建投等；信达证券资金提供方为中国信达、银河证券、中国建投；东兴证券资金提供方为中国东方、银河证券、中国建投等。值得注意的是，信达证券的资金提供方之一是中国信达，正是合并完成后中金公司的主要股东之一，拟持股16.76%。

　　这种“控股股东下场接异议股东筹码”的结构，也引发了市场关注。江瀚对此分析称，国资体系内的关联方下场接盘异议股东筹码，本质上是落实监管层“以投资者为本”理念、提供股价安全垫的制度化安排，而非简单的左手倒右手。

　　他认为，从机制上看，现金选择权价格基于定价基准日前20个交易日均价等客观标准设定；此外，如果二级市场价格有所回升，套利空间缩小甚至“倒挂”，部分异议股东也势必将放弃行权转为换股，资金提供方实际动用金额将相应下降。

　　但80亿元量级本身仍是“刺眼”的，这种特殊的反对率结构是否能够通过后续监管审核环节，也值得商榷。

　　36个月锁定期：缓冲期与未来兑现的考验

　　根据重组方案，中央汇金、中国信达、中国东方及其一致行动人东富国创，均承诺通过本次交易取得的中金公司股份锁定36个月。这是A股重大重组中针对控股股东及主要交易方的常规监管要求，包括国泰海通证券、国联民生证券等并购重组后的券商均在执行。

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　　但锁定期的另一面同样不容回避：36个月后即2029年前后，合并后总资产破万亿的新中金将面临大股东解禁的潜在减持压力，与中小股东的利益诉求可能形成新的张力。

　　江瀚表示，长达36个月的锁定期确实为合并后的业务整合、文化融合及人员安置提供了必要的缓冲期，有助于避免短期资本对长期战略的干扰；而锁定期满后，大股东集中减持与中小股东的利益诉求确实可能形成新的张力，这要求合并后的新中金必须通过扎实的业绩增长来消化潜在的流动性冲击。

　　2025年年报显示，合并后的国泰海通证券，总资产达21143.38亿元，超越中信证券，跃居行业首位；营收、净利润仅次于中信证券，排在行业第二，新“龙头”地位凸显。今年年初，中金公司曾对外表示，将锁定打造国际一流投资银行的目标，随着合并持续推进，一股新力量正待释放。

　　股东会放行只是序章，监管核准、整合落地、业绩兑现，则是未来“新中金”即将面对的挑战。当“培育一流投行”的政策叙事与接近一半中小股东反对的投票现实同时存在，重组后的新龙头，未来三年的每一份定期报告、每一次协同落地、每一个换股节点，都将被放到放大镜下审视。在“建设一流投资银行”的大背景下，万亿启航不是终点，而是新一轮市场化检验的起点。